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在当今的在线游戏和棋牌游戏中 ，作弊问题逐渐成为了玩家讨论的热点话题 。以东游麻将辅助挂是真的吗为例 ，这款游戏因其高水平的竞技性和娱乐性吸引了大量玩家 。然而，随着游戏环境的日益激烈 ，越来越多的作弊行为浮出水面 ，尤其是通过外挂软件进行的作弊行为，成为了行业中的一大顽疾
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微乐陕西麻将万能开挂器通用版 ”分享用挂教程是真的吗作为一款备受欢迎的扑克类游戏 ，其玩法不仅考验玩家的技术水平 ，也考察心理素质。游戏中，玩家需要在有限的信息下做出决策 ，而这一点正是让游戏充满挑战的地方 。然而 ，一些玩家为了轻松获胜，选择了通过外挂软件来作弊，这种行为严重破坏了游戏的公平性 ，影响了其他玩家的体验 。
透视外挂是目前在微乐陕西麻将万能开挂器通用版”分享用挂教程中最常见的一种作弊方式。透视外挂能够让作弊玩家看到其他玩家的底牌或桌面信息 ，这让作弊玩家在每一个回合中都能做出最有利的决策 。借助透视外挂，玩家不再依赖自己的记忆和判断 ，而是通过外挂提供的“便利 ”来轻松制胜 。这种作弊手段不仅无趣 ，也完全剥夺了其他玩家通过努力获得胜利的机会。2025年05月30日 06时22分59秒
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透视外挂的存在并非无迹可寻 。通过分析游戏的数据传输和操作行为，技术人员能够发现外挂程序的异常活动 。外挂通常会在客户端与服务器之间进行不正常的数据交互 ，表现出明显的作弊迹象。虽然许多游戏开发者和运营商都在采取各种手段来打击外挂 ，持续更新反作弊系统，但外挂开发者总能通过技术手段绕过这些防线 ，导致作弊行为屡禁不止。
作弊行为不仅影响了游戏的公平性 ，还使得玩家的游戏体验大打折扣 。一个玩家在一个充满外挂的游戏环境中，即便具备很高的技术水平 ，也难以取得真正的胜利 。很多正常玩家因此选择退出 ，寻找其他更为公平的游戏环境。
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通过加强技术防范和提高玩家的道德意识，东游麻将及其他类似的游戏平台有望在未来更好地打击作弊行为，保护游戏环境的健康发展 。游戏公司需要加大对外挂检测系统的研发投入 ，并与玩家共同营造一个公平 、公正的游戏氛围 。
（来源：品债论市）
?核心观点：
?本周债市继续偏弱运行 ，资金面边际收紧，长端利率上行 ，期限利差走扩。10Y与30Y国债利率分别收于1.7818%和2.0775% ，分别较上周上行3.5BP和3.0BP 。10Y-1Y利差收于41.1BP，较上周走扩3.11BP 。
?周内走势主要受到权益压制 ，利率易上难下。周一 ，权益强势上涨压制债市表现，日内现券一度陡峭化上行3-6BP 。周二 ，权益涨势暂缓 ，债市迎来喘息之机 。央行OMO大额投放呵护市场，午后股市走弱后 ，国债期货多数收涨。周三 ，偏暖情绪未能延续，权益走强后，债市再度转弱 。周四 ，权益调整下 ，债市走出明显反弹情绪 。周五，权益走强以及国债发行影响 ，债市再度转跌。上证指数站上3800点 ，创10年新高，而长债利率上行 ，10Y国债利率一度触及1.79%。
?相较于权益和债市的“跷跷板 ”效应 ，本周商品走出独立行情 。既没有享受到风险资产的“风险溢价”，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧 。
7月以来“轰轰烈烈 ”的“反内卷 ”行情告一段落 ，本周商品价格已经回到“反内卷”行情起步阶段。技术面上 ，“假突破”配合流畅跌势，似乎暗示商品价格重回空头方向 。
?如何理解近期商品价格的下跌？ 我们认为主要有三个原因：
一是政策释放“反内卷 ”纠偏信号 ，市场定价降温并分化 。估值修复逻辑被证伪后 ，市场从定价“普涨 ”到“重点行业”。多晶硅 、碳酸锂等品种依旧强势 。而其他品种价格回归 。先前涨幅领先的玻璃、焦煤 、纯碱等，这一轮跌幅较深。?
二是主力合约临近交割月，现实定价的权重提升 ，基差由降转升 。比较7月1日（“反内卷 ”的起点） ，7月25日（商品价格的阶段性高点）与最新（8月22日）的商品价格可以发现：“反内卷 ”行情的“发酵期”，基差率下降 ，期货涨的比现货快 。7月1日至25日 ，主要商品基差率（1-期货/现货）均下降。“反内卷 ”行情的“冷静期 ”，基差率上升 ，期货跌的比现货多 。7月25日至今（8月22日） ，主要商品基差率均上升 。
三是商品季节性的弱势期，8月商品价格容易下跌。可能的原因有二：一是6-7月安检月份之后 ，供给侧的扰动减弱；二是政治局会议之后 ，政策交易逐渐降温。
?“反内卷”行情结束了吗？影响可能仍在持续 。“反内卷 ”行情或带来类似于权益市场“924 ”效应，前期市场悲观预期已经修正 。市场交易思路由之前的“逢高做空” ，逐渐转变为“逢低做多 ”。
从月差结构看 ，预期不但没有因为近期价格下跌而减弱，反而强化 。以焦煤为例，7月以来焦煤整体处于contango结构（近弱远强） 。7月25日阶段性见顶之后 ，焦煤2509合约价格虽整体下跌 ，但远月与近月的月差却在走扩，结构变得更为陡峭 ，市场对于远月价格的预期更为乐观。大多数“反内卷 ”主流品种的表现类似 。
从驱动来看 ，“反内卷”行情仍然有接力的可能性 。政治局会议后，新能源相关产业的“反内卷”政策仍在推进。近期市场对于石化行业产能调整的预期升温 。
长周期角度 ，6月商品价格低位确认了商品价格底 ，二次探底的可能性并不高 。技术面上，本轮价格最大下跌尚未达到此前涨幅的50% ，目前也已回升。
?商品走弱之后 ，债市依旧偏弱 。
如果说之前债市还在担忧权益和商品的强势，近期商品似乎回归“基本面 ” ，但债市依旧疲软 。看似“股债跷跷板 ”效应主导了债市表现。债市多头还在等待其他资产转弱之后 ，债券资产“幽而复明”，债券重回利率下行修复的轨道。
?市场可能需要逐渐意识到债市已经成为了“弱势资产 ” 。抛开宏大叙事不谈，近期的市场结构中 ，至少有两点值得关注 。
一是驱动上 ，债市多头的“敌人 ”似乎越来越多。权益和商品的“新星”不断涌现，给债市持续不断的压力 。商品市场的焦煤 、焦炭 ，甚至碳酸锂、多晶硅；近期权益市场的液冷 、算力 、半导体 。似乎个别品种都能影响债券价格 ，这在往年是不可想象的。
二是价格方面，债市的价格反应似乎在“下台阶 ” 。本周权益和债市的价格跳空缺口不对称 。周一上证指数小幅高开 ，但国债期货大幅低开 ，在权益回补跳空缺口后，国债期货缺口扩大。跳空缺口回补失败 ，在技术面上是较为明显的看跌信号 。拉长周期看 ，也意味着债市（价格）可能出现阶梯式的下跌 。
?回过头看，今年债市“弱势 ”背后 ，可能是对过去定价极致化的纠偏。
过去经济基本面和通缩叙事 ，只给出了定价方向，没有给出定价幅度 。超平坦的收益率曲线，2%以下的超长期国债利率 ，定价的可能并非是即期通缩 ，而是长达数年、十年难以逆转的通缩 。这种情况下，即便是预期修正 ，而非真正的通缩逆转 ，都足以让利率迎来几十个BP的回调。
从资产配置角度看，权益和商品价格的低位反弹 ，也已给足债市缓冲时间。权益方面 ，无论是理财 、保险 、居民，未来都会逐步改变过去的长期观点 ，逐步的往均衡去调配 。商品维度 ，“反内卷”只是开始 。在价格探底之后，市场交易逻辑可能由“逢高做空 ”切换到“逢低做多 ”。只要基本面需求没有崩溃式负反馈 ，商品价格反弹与“再通胀”只是时间问题 。届时名义GDP的企稳还会对债市形成新的压力 。
?债市可能继续“踟蹰 ” ，然而等待可能还会落空，即便是降息可能也难成利好。
债市等待权益回调的逻辑是认为A股走势不可持续，然而回看TL上市以来的周线 ，债市并非没有经历过类似的曲线形态 。
如果权益趋势成立 ，那么债市等待权益回调，面临两个问题：一是在趋势行情中交易回调并不划算；二是即便回调之后 ，债市也未必大幅修复 ，正如债市对近期的商品回调反应平平一样 。
无论是商品回调也好，还是经济数据转弱也好 ，债市对传统利好的反应在钝化。即便是市场所期待的降息 ，可能也难成债市利好，甚至可能走向对立面 。在高风险偏好环境下 ，降息带来的流动性宽松对权益的刺激会强于债市 ，这可能加速股债资产配置再平衡的过程 。
?拉长时间看，债券可能在期限利差和品种利差的回归方面具有机会。股债再平衡配置后 ，债市的相对估值或回落 。“资产荒 ”逻辑下 ，债市享受的溢价将逐渐回落 。过去债券牛市填平一切价值洼地，机构偏爱各类债券资产，各品种与期限利差极致化平坦。如果期限利差回归正常化：1）长债供给不减少 ，但配长债的机构 ，在股债再平衡上降低债券，在供需上会抬高期限利差；2）市场对于超长期通缩的定价回归当期化、正常化 ，抬高长期期限利差。
?风险提示：国内经济超预期 ，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期 。
正文内容
一、债市一周复盘（2025.8.18-8.22）
本周债市继续偏弱运行 ，整周看 ，资金面边际收紧，长端利率上行 ，期限利差走扩 。税期临近 ，本周DR001与DR007平均分别为1.45%和1.52%，分别较上周上行12.1BP和7.0BP。周五10Y与30Y国债利率分别收于1.7818%和2.0775% ，分别较上周上行3.5BP和3.0BP 。短端利率变化不大 ，1Y利率较上周上行0.4BP，10Y-1Y利差收于41.1BP，较上周走扩3.11BP 。
周一 ，权益强势上涨压制债市表现 ，债市下跌几乎引发赎回潮。日内现券一度陡峭化上行3-6BP 。
周二，权益涨势暂缓 ，债市迎来喘息之机 。央行OMO大额投放呵护市场 ，盘初跌势暂缓，10Y利率维持1.77%上下波动。午后股市走弱后 ，国债期货多数收涨 。
周三 ，偏暖情绪未能延续，权益走强后 ，债市再度转弱 。央行大额投放也未能扭转弱势。10Y利率一度触及1.79% ，30Y再度升至2.05%以上 。
周四，权益调整下 ，债市走出明显反弹情绪 。长债利率陡峭修复 ，30Y国债低点回落至2.015%。
周五，权益走强以及国债发行影响，债市再度转跌。上证指数站上3800点 ，创10年新高 ，而长债利率上行，10Y国债利率一度触及1.79% 。
二 、商品“反内卷”行情结束了吗？
相较于权益和债市的“股债跷跷板”效应 ，商品市场走出独立行情 。既没有享受到风险资产的“风险溢价 ” ，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧。
7月以来“轰轰烈烈 ”的“反内卷”行情告一段落，本周商品价格已经回到“反内卷 ”行情起步阶段 。
截止2025年8月22日 ，南华工业品指数收于3630.95 ，较上周五下跌0.7% 。较7月25日的阶段性高点已经下降5.0%。从相对水平来看，价格已经回到7月初“反内卷 ”行情的起步阶段 ，与7月10号价格接近 。
技术面上 ，“假突破”配合流畅跌势，似乎暗示商品价格重回空头方向 。
上半年商品价格下跌突破的起点始于关税日（北京时间4月7日）。在“反内卷 ”的催化下 ，8月商品价格一度突破这一关键位 。但暂时性“假突破 ”后 ，再度调头向下 。下跌也较为流畅，本周一至周三南华工业品指数连续单边下行。
如何理解近期商品价格的下跌？?我们认为主要有三个原因：
一是政策释放“反内卷”纠偏信号，市场定价降温并分化 。
7月初 ，财经委会议指出“依法依规治理企业低价无序竞争 ，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出 ” ，市场一度定价全面“反内卷 ” ，商品价格普涨 。7月底的政治局会议相比财经委会议删除了“低价”二字，更强调“重点行业 ”。8月5日七部门联合发布的《关于金融支持新型工业化指导意见》进一步“圈定 ”了“推动产业加快迈向中高端”这一前提。
政治局会议结束后 ，商品市场整体降温 ，结构方面，从定价“普涨”到“重点行业 ” 。
“普涨 ”环节定价估值修复逻辑 ，上半年跌幅领先的“中国商品”（黑色系 、玻璃、纯碱等）与新能源系（工业硅 、碳酸锂 、多晶硅）涨幅较多 。
在“重点行业 ”逻辑下 ，当市场看到政治局会后，新能源相关行业“反内卷 ”政策细节进一步推进 ，其他行业进展有限 ，立马定价了这种分化。
多晶硅、碳酸锂等新能源龙头品种近期表现依旧强势，依旧上涨或跌幅很小 。而其他品种呈现价格回归之势 。先前涨幅领先的玻璃 、焦煤 、纯碱等，这一轮跌幅较深。
二是主力合约临近交割月 ，现实定价的权重提升 ，基差由降转升 。
正如我们先前不断强调，本轮商品价格反弹主因预期 ，而非现实 。多数商品主力合约为1、5 、9月份合约。7月初“反内卷”行情启动时 ，作为主力合约的09合约是远月合约，定价中的“预期 ”含量高 。而随着9月临近 ，主力合约面临交割 ，期现价格逐步收敛，期货价格回落的压力加大 。
比较7月1日（“反内卷 ”的起点） ，7月25日（商品价格的阶段性高点）与最新（8月22日）的商品价格可以发现：
“反内卷”行情的“发酵期 ” ，基差率下降，期货涨的比现货快。7月1日至25日 ，主要商品基差率（1-期货/现货）均下降 。
“反内卷 ”行情的“冷静期” ，基差率上升，期货跌的比现货多 。7月25日至今（8月22日），主要商品基差率均上升。
换言之 ，本轮商品价格上涨又回归的过程中 ，期货与现货价格先背离 、后收敛，主要是通过期货价格实现的。
三是商品季节性的弱势期 ，8月商品价格多数下跌 。最近4年 ，除2023年8月商品价格明显高于7月外，2021年和2024年8月商品价格均明显弱于7月 ，2022年则几乎持平 。可能的原因有二：一是6-7月安检月份之后 ，供给侧的扰动减弱；二是政治局会议之后，政策交易逐渐降温。
“反内卷 ”行情结束了吗？我们认为影响仍在持续 。我们不需要局限于现实端 ，预期端的变化才是关键 。
“反内卷 ”行情或带来类似于权益市场“924”效应 ，前期市场悲观预期已经修正。市场交易思路可能由之前的“逢高做空”，逐渐转变为“逢低做多 ” 。
从月差结构看 ，预期不但没有因为近期价格下跌而减弱 ，反而强化 。商品期货近月贴近现货交割，更接近现实，远月价格反映对未来定价 ，给与未来更大权重。月差结构反映了现实与预期的分歧 。以焦煤为例 ，7月以来焦煤整体处于contango结构（近弱远强） 。7月25日阶段性见顶之后，焦煤2509合约价格虽整体下跌 ，但远月与近月的月差却在走扩 ，月差结构变得更为陡峭，反映市场对于焦煤远月价格的预期更为乐观。
其他“反内卷 ”主流品种的表现类似 ，尽管8月以来 ，价格多数转弱，但远月合约和近月合约的价差在走扩 。相比7月25日的价格高点 ，尽管8月以来多数商品价格走弱 ，但远月合约相较近月合约，价格表现比7月25日更为强势 。
从驱动来看 ，“反内卷”行情仍然有接力的可能性。政治局会议结束之后 ，“反内卷 ”整体行情降温，但部分行业热度不减。如先前提到的新能源相关的商品，8月19日工信部等部门联合召开光伏产业座谈会 ，部署进一步规范光伏产业竞争秩序工作 。近期市场对于石化行业产能调整的预期升温 ，有报道称“政府正计划对石油化工行业推出全面调整方案，以化解长期存在的产能过剩问题 ” 。
长周期角度 ，6月商品价格低位确认了商品价格底 ，二次探底的可能性并不高。
“反内卷”行情起步前的6月，在当时市场悲观预期下 ，商品价格低点已经探底 。随着悲观预期扭转 ，短期商品价格二次探底的可能性不大 。
这在技术面上也得到了确认，本轮价格最大下跌尚未达到此前涨幅的50% ，目前也已回升。8月以来南华工业品指数较7月25日阶段性高点最高下跌213.55点 ，不足上一轮上涨幅度（440.63点）的一半 。而8月21日以来，商品价格再度上涨 。
三、债市还在等什么？
如果说之前债市还在担忧权益和商品的强势 ，近期商品似乎回归“基本面 ” ，但债市依旧疲软。看似“股债跷跷板 ”效应主导了债市表现，隐含“看股做债”的思维逻辑 。
这一逻辑似乎隐含债市受其他资产的扰动，却忽视债市本身的脆弱性 。
7月商品“反内卷 ” 、8月权益创新高 ，其他资产的“光芒万丈 ” ，凸显债市的“黯淡无光”。
债市多头还在等待其他资产转弱之后，债券资产“幽而复明 ” ，债券重回利率下行修复的轨道 。
然而市场可能需要逐渐意识到债市已经成为了“弱势资产 ” 。抛开宏大叙事不谈 ，近期的市场结构中，至少有两点值得关注。
一是驱动上 ，债市多头的“敌人”似乎越来越多。过去几年 ，那些支持债市长牛的故事今年似乎失效，比如地产 、比如“资产荒” ，今年市场反应平淡 。但另一方面 ，权益和商品的“新星 ”不断涌现，给债市持续不断的压力 。比如先前的黑色系焦煤、焦炭 ，甚至碳酸锂、多晶硅；近期权益市场的液冷 、算力 、半导体。似乎个别品种都能影响债券价格 ，这在往年是不可想象的 。
如果再往后看，权益新的概念股涌现，以及商品的“反内卷 ”接力 ，债市又会迎来新的压力 。
二是价格方面 ，债市的价格反应似乎在“下台阶”。即便市场津津乐道的“股债跷跷板 ”，实际的价格表现并不对称 。本周权益和债市的价格跳空缺口不对称 。周一上证指数小幅高开 ，但国债期货大幅低开 ，在权益回补跳空缺口后，国债期货缺口扩大。周一上证指数小幅高开15.73点 ，相当于上周最大振幅的20.9% ，开盘一度回补跳空缺口 。而TL2509跳空低开0.55元，是上周最大振幅的32.5% 。而在开盘后 ，跳空缺口再未回补。
跳空缺口回补失败 ，在技术面上是较为明显的看跌信号 。拉长周期看，也意味着债市（价格）可能出现阶梯式的下跌 。
回过头看 ，今年债市“弱势 ”背后 ，可能是对过去定价极致化的纠偏。
过去经济基本面和通缩叙事，只给出了定价方向，没有给出定价幅度。超平坦的收益率曲线 ，2%以下的超长期国债利率 ，定价的并非是即期通缩，而是长达数年、十年难以逆转的通缩 。这种情况下 ，即便是预期修正 ，而非真正的通缩逆转，都足以让利率迎来几十个BP的回调 。
从资产配置角度看 ，权益和商品价格的低位反弹 ，也已经给债市足够缓冲时间。
权益方面，无论是理财 、保险 、居民 ，未来都会逐步改变过去的长期观点 ，逐步的往均衡去调配 。过去多年是债性资产的过度超配和权益资产的低配 。我们更强调是股、债配置的再平衡，或者权益内部风险板块从低配到超配的过程 ，而非单纯看各个资产在PE分位数的资产端定价。
商品维度 ，“反内卷”只是开始 。远月-近月合约月差走扩，反映市场的预期在好转 。在价格探底之后，市场交易逻辑可能由“逢高做空 ”切换到“逢低做多 ”。只要基本面的需求没有崩溃式负反馈 ，商品价格反弹与“再通胀”只是时间问题 。届时名义GDP的企稳可能会对债市形成新的压力 。
债市可能还会“踟蹰 ” ，然而等待可能还会落空，即便是降息恐怕也难言利好。
债市等待权益回调的逻辑是认为A股走势不可持续 ，然而我们回头看TL上市以来的周线 ，债券市场并非没有经历过类似的曲线形态 。
如果权益趋势成立，那么债市等待权益回调 ，面临两个问题：一是在趋势行情中交易回调并不划算；二是即便回调之后 ，债市也未必大幅修复，正如债市对近期的商品回调反应平平一样 。
债券本身可能也没有那么多机会等下去。负债端 ，居民风险偏好调整对债券负债端的压力提升。
无论是商品回调也好 ，还是经济数据转弱也好，债市对传统利好的反应在钝化 。即便是市场所期待的降息 ，可能也难成债市利好 ，甚至可能走向对立面 。在高风险偏好环境下，降息带来的流动性宽松对权益的刺激会强于债市，这可能加速股债资产配置再平衡的过程。
拉长时间看 ，债券可能在期限利差和品种利差的回归方面具有机会 。
股债再平衡配置后 ，债市的相对估值或回落 。“资产荒 ”逻辑下，债市享受的溢价将逐渐回落。过去牛市填平一切价值洼地 ，机构偏爱各类债券资产 ，各品种与期限利差极致化平坦 。
如果期限利差回归正常化：1）长债供给不减少，但配长债的机构 ，在股债再平衡上降低债券 ，在供需上会抬高期限利差；2）市场对于超长期通缩的定价回归当期化 、正常化，抬高长期期限利差 。
风险提示
国内经济超预期 ，海外地缘变化超预期 ，央行货币政策超预期。
证券研究报告：利率窄幅|“反内卷”走弱不改债券弱势，降息已难成利好
对外发布时间：2025年8月24日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn?
游勇 | SAC编号：S0740524070004 | 邮箱：youyong@zts.com.cn
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